作者| 明明

编辑| 无花果

曾经受到追捧的“明星概念股”纷纷陷入尴尬的境地。

10月12日，“鹿晗概念股”风华秋实，第五次向港交所主板递交上市申请。公司共管理十一名音乐艺人及 10 名练习生艺人，包括黑豹乐队（自 2012 年起）、鹿晗（自 2015 年起）、郝云（自 2016 年起），此前风华秋实在2021年1月22日、2021年9月27日、2021年11月15日和2022年4月1日四次向港交所递交招股书。

10月5日，“周杰伦概念股”巨星传奇更新招股书，三战IPO。2021年9月30日和2022年3月31日，该公司先后两次向港交所递表。四位创始人均为周杰伦亲友团，旗下魔杰电竞的CEO马心婷持股27.63%，周杰伦的母亲叶惠美及其经纪人杨峻荣通过Legend Key合计持股27.6%，为他执行演唱会的巨室音乐娱乐制作有限公司总经理陈中持股9.2%。周杰伦的老搭档、作词人方文山在巨星传奇担任首席文化官。

无独有偶，被视为“王一博概念股”的乐华娱乐在9月2日公告暂缓上市，“鉴于现行市况，经征询联席全球协调人后，本公司已决定全球发售将会延迟，且将不会根据招股章程进行。”

同是依赖于头部艺人IP，这几家文娱公司均表现出营收结构单一、抗风险能力薄弱等特征。时移世易，市场信心不足，遇冷的“明星概念股”屡战屡败，资本市场不相信顶流。

无法摆脱的“头部艺人&大客户重度依赖症”

几家来自不同领域的公司，折射出当下以音乐经纪、艺人经纪为主业者，以及以明星IP衍生开发为主业务的公司，相似的短板，与难以摆脱的困境。

一个现象是“头部艺人重度依赖症”，与随之而来的营收结构单一、盈利能力不稳定等问题。

据灼识咨询报告，按2021年中国音乐版权许可及音乐录制产生的收益计，风华秋实在400多家音乐唱片公司中排名第15位，市场份额约为0.6%。招股书显示，受疫情影响，风华秋实演唱会主办和制作业务大幅缩水，公司音乐艺人于 2020 至 2021 财年原定举行的实体演唱会已全数取消。今年上半年，公司营收4223.9万元，溢利仅83.3万元。其营收主要来自音乐授权，与鹿晗的独家音乐合约从2015年持续至2024年，距离届满还剩3年。招股书中，鹿晗的名字被提及超200次。

此外，2018年-2021年及2022年上半年，来自鹿晗方面的营收金额分别为7090万元、1420万元、1500万元、760万元及1070万元，分别占总营收的70.6%、25.5%、21.2%、9.3%及25.2%。对此，风华秋实提示，“倘若未能与鹿晗重续合约，音乐作品或会受到不利影响，这将影响日后客户的合作意愿，并对业务、经营业绩及财务状况造成重大不利影响。”

“周杰伦”痕迹无处不在的巨星传奇同样如此。招股书显示，2018年至2020年，公司分别实现0.95亿元、0.87亿元、4.57亿元，净利润分别为876.5万元、2271.9万元、7563.1万元。

其业务主要分为新零售以及IP创造和运营两大板块。前者为围绕明星IP打造的新消费品牌，通过真人秀《周游记》、周杰伦演唱会等展开营销，借助微商网络分销，在2019年、2020年以及2021年上半年，主力产品魔胴防弹咖啡销售额分别占总收入比重的83%、72.8%、72.4%，毛利率高达70%。后者包括负责周杰伦世界巡回演唱会、真人秀节目《周游记》、“周同学”等IP项目的专属授权。

乐华招股书显示，2021年到2022年前四个月，王一博创收占乐华娱乐总收入半数。正如乐华在招股书中写道：“公司业务在很大程度上取决于签约艺人的声誉，但公司无法保证签约艺人及训练生将不会卷入无法控制的不可预知事件，如失德行为或不遵守法律法规等事件可能造成对公司及签约艺人的负面报道及声誉损害。公司亦无法保证将能够及时发现或有效应对未来涉及签约艺人或训练生的负面报道。”

另一个值得注意的现象则是“大客户依赖症”。招股书显示，2018 年 -2021 年及 2022 年上半年，风华秋实来自最大客户X的收益分别占集团总收益的约 26.2%、78.6%、68.1%、38.1% 及 4.9%。外界猜测客户X为腾讯音乐。

几大主要的互联网资本对多家影视剧、音乐等公司均有布局，为了保证内容独家性，在业务合作等方面呈现出一定的排他性。轻资产模式的文娱公司自身，议价能力弱，这也使得多家文娱公司普遍收入来源重度依赖于某一特定平台。柠萌影业绑定腾讯，耐看娱乐绑定阿里影业和优酷，稻草熊绑定爱奇艺，拥有阿里影业、字节作为股东的乐华，则与优酷有着深度合作关系。

无论是“头部艺人重度依赖症”还是“大客户依赖症”，都不是资本市场所喜闻乐见的。需要指出的是，当下环境正在发生变化，随着互联网反垄断进程的推进，“独家”等概念或将被进一步弱化。

“明星概念股”环境巨变，去标签化有无可能？

自2017年以来，再融资监管政策强化，加之2018年税务风暴后，资本纷纷撤退，导致文娱行业接连四年在资本市场遇冷，至今尚未完全恢复。此前，新丽、灿星文化（华文星空）等纷纷折戟IPO。

今年以来，博纳、柠萌等电影和电视剧领域的头部公司上市，为文娱板块注入了一丝信心与希望。而原本已经定下9月上市的乐华紧急暂停IPO，则释放出一个信号：与明星深度绑定的“明星概念股”，未来资本化依然面临着重重困难与挑战。

没有实体资产作为抵押物的影视公司，融资贷款本就不易，而缺乏内容产出、主要依赖于艺人商业活动营收的明星经纪公司，更是需要经受审视。

单独将明星IP作为特殊商品来看，具备IP情感粘性、品牌号召力，以及不可替代的商业价值，但其生命周期、商业价值变动充满不确定性。同样是围绕着人构建IP，网红经济与明星经济有颇多相似之处。打造一个顶流通常需要倾注大量资源、时间、精力，并刚好踩中时代风口，是以“复制顶流”总是有心无力。

资本市场在意的是其商业模式是否“可持续化规模化复制”，以及自身“盈利能力稳定”“低风险”，而这正是“明星概念股”永恒的痛点。近年来监管环境趋严，从去年到今年接连不断的“明星塌房事故”，更加重了外界对“明星概念股”的忧虑。

上述公司为何在IPO之路上屡战屡败，依旧不屈不挠？

据外界猜测，投资人可能会对其带来一定时间期限内上市变现的压力。另外，疫情冲击下，影视综产量下降、线下演出停摆，丰富融资渠道有利于公司减少资金压力，应对外界风险，从而扭转业绩下滑等颓势。

即便成功上市，其前景仍难言乐观。行业仍在为业绩承诺无法兑现、巨额商誉减值等后遗症买单。柠萌影视上市首日即破发，稻草熊股价徘徊在1港元出头。

“限集令”“限薪令”连出，视频平台高举“降本增效”大旗，流量屡次迭代，天价剧集和明星天价收入时代已经远去。广电总局于2021年9月发布的《关于进一步加强文艺节目及其人员管理的通知》 要求，广播电视机构及网络视听平台坚决抵制违法失德人员，平台均与艺人们签署负面舆论条款，以便要求相关赔偿。众多“明星概念股”反复冲击资本市场以降低自身风险，但投资者已经越来越不愿为高风险买单。

“君有疾在腠理，不治将恐深。”上述公司自身也意识到了这些问题。那么，公司去明星依赖标签，推动营收结构多元化究竟有无可能？但摆脱头部艺人依赖症，以及大客户依赖症并不容易。

为了摆脱“王一博依赖症”，探索营收多元化，乐华除了开设官方直播间“乐橙STORE”探索直播电商，将与字节共同打造的虚拟女团A-SOUL作为PLAN B，还推出自制剧集，创始人杜华在综艺、短视频平台动作不断，俨然“下一个杨天真”。但大部分新业务都没有激起太大的水花，随着选秀、耽改风口被叫停，制造“下一个王一博”更是近乎不可能。

巨星传奇则尝试不断丰富产品线，并“去周杰伦化”。推出新产品如魔胴糕点，以及没有周杰伦相关IP授权的魔胴益生菌冻干粉、魔胴本草饮、护肤品等，但销量不佳。2021年，魔力通益生元软糖仅实现收入247万元。2022年上半年，魔胴益生菌冻干粉营收仅为399万元，占比只有3.2%。

在内容生产方面则引入其他明星IP，如策划创作以庾澄庆为主角的流行音乐脱口秀《既来之则乐之》。去年11月，巨星传奇与艺人经纪公司W&V成立天赋星球拓展合作，策划并制作了一档以刘畊宏为中心的综艺节目，截至2021年12月31日创收约为850万元，“这表明我们能够与周杰伦以外的其他艺人共同创造IP 。”除了在刘畊宏直播间售卖旗下产品，还推出“短视频精英特训营”课程。在此次巨星传奇更新的招股书里，超过300次提及今年健身直播爆火的刘畊宏。

但从2020年下半年开始减少对周杰伦的依赖后，2021年巨星传奇收入同比下降20.13%，毛利同比下降2.58%；2022年上半年，公司收入同比下降24.7%，毛利同比下降27.45%。

深度绑定明星知名度，是文娱公司天然的“金字招牌”，同时也是“诅咒”与需要翻越的“山丘”。这些明星概念股们能够坚持“内容为王”，找到更具有成长想象空间的业务，从而成功上市吗？唯有胜者会被记住。